هزینه پنهان کاهش حباب

در روزهای اخیر، انتشار برخی شنیده‌ها درباره احتمال الزام مدیران صندوق‌ها به کاهش حباب منفی، توجه فعالان بازار را به خود جلب کرده است. شکل‌گیری صف خرید سنگین در نماد «صنم» نیز نشان داد که بازار تا چه اندازه نسبت به هر خبری درباره اصلاح فاصله قیمت و NAV حساس است. البته صنم در طبقه صندوق‌های «صندوق در صندوق» قرار دارد و صندوق اهرمی نیست؛ اما واکنش معاملاتی آن می‌تواند نمونه‌ای از تأثیر توقف صدور واحدهای جدید و تغییر انتظارات سرمایه‌گذاران بر کاهش حباب منفی باشد.
بااین‌حال، درباره صندوق‌های اهرمی مسئله پیچیده‌تر است. به اعتقاد من، حباب منفی عمیق این صندوق‌ها بیش از آنکه حاصل ضعف عملکرد یک مدیر یا کمبود مقطعی تقاضا باشد، ریشه در ساختار معاملاتی این ابزار دارد. مهم‌ترین عامل نیز عدم تناسب دامنه نوسان واحدهای ممتاز با ماهیت اهرمی آن‌هاست.
وقتی پرتفوی پایه صندوق در یک روز سه درصد تغییر می‌کند، NAV واحد ممتاز به دلیل وجود اهرم می‌تواند پنج، شش یا حتی بیش از این میزان نوسان داشته باشد. در مقابل، قیمت واحد ممتاز در تابلوی معاملات به دامنه نوسان محدود است. در نتیجه، NAV و قیمت تابلو الزاماً با سرعت یکسان حرکت نمی‌کنند. در روزهای صعودی، NAV می‌تواند سریع‌تر از قیمت افزایش یابد و حباب منفی عمیق‌تر شود؛ در روزهای نزولی نیز صف‌های فروش و رفتار هیجانی سرمایه‌گذاران ممکن است قیمت را بیش از ارزش دارایی‌ها تحت فشار قرار دهد.
عامل مهم دیگر، نبود بازارگردان به معنای متعارف و فقدان سازوکار مؤثر آربیتراژ است. دارنده واحد ممتاز نمی‌تواند مانند دارنده واحد عادی، واحد خود را مستقیماً به قیمت NAV ابطال کند. بنابراین حتی اگر قیمت واحد ممتاز ۲۰ درصد پایین‌تر از NAV باشد، هیچ تضمینی وجود ندارد که این فاصله بلافاصله بسته شود. حباب منفی در چنین ساختاری می‌تواند برای مدت قابل‌توجهی پایدار بماند.
در این شرایط، اگر نهاد ناظر از مدیران صندوق‌ها بخواهد برای کاهش حباب منفی اقدام کنند، پرسش اصلی این است که این اقدام باید از چه مسیری انجام شود؟ کاهش حباب الزاماً به معنای فروش سهام پرتفوی نیست. توقف صدور واحدهای جدید، افزایش تقاضا برای واحدهای موجود، خرید واحدها توسط بازارگردان یا اشخاص وابسته با منابعی خارج از صندوق و طراحی سازوکار آربیتراژ، همگی می‌توانند بدون تحمیل فشار مستقیم به بازار سهام، فاصله قیمت و NAV را کاهش دهند.
اما اگر قرار باشد خود صندوق با استفاده از منابع داخلی نسبت به بازخرید و جمع‌آوری واحدهای ممتاز اقدام کند، موضوع متفاوت خواهد بود. صندوق برای خرید واحدهای خود به وجه نقد نیاز دارد. اگر منابع نقدی کافی در اختیار نداشته باشد، ناچار خواهد شد بخشی از دارایی‌های سهامی پرتفوی را به فروش برساند. در صورت محدودبودن حجم عملیات، این فروش ممکن است اثر محسوسی بر بازار نداشته باشد؛ اما اگر چند صندوق بزرگ به‌طور هم‌زمان ملزم به اجرای چنین سیاستی شوند، عرضه سهام مشترک موجود در پرتفوی آن‌ها می‌تواند فشار قابل‌توجهی بر بازار وارد کند.
در این سناریو، یک چرخه معیوب شکل می‌گیرد: صندوق برای حمایت از قیمت واحد ممتاز، سهام می‌فروشد؛ افزایش عرضه، قیمت سهام را کاهش می‌دهد؛ افت قیمت دارایی‌های پایه، NAV صندوق را پایین می‌آورد و فشار ناشی از کاهش NAV به سایر صندوق‌های سهامی و اهرمی نیز منتقل می‌شود. در ظاهر، فاصله قیمت و NAV کمتر شده است، اما این همگرایی نه از مسیر افزایش کارایی بازار و رشد قیمت واحد ممتاز، بلکه بخشی از آن از مسیر کاهش NAV اتفاق افتاده است. چنین روشی را نمی‌توان درمان پایدار حباب دانست.
البته فروش سهام و تبدیل آن به وجه نقد، در لحظه و پیش از لحاظ هزینه معاملات و اثر قیمتی، الزاماً NAV را کاهش نمی‌دهد؛ زیرا صرفاً ترکیب دارایی صندوق تغییر می‌کند. حتی بازخرید واحدها در قیمتی پایین‌تر از NAV و سپس ابطال آن‌ها می‌تواند به نفع دارندگان باقی‌مانده باشد. مشکل از جایی آغاز می‌شود که حجم فروش نسبت به عمق بازار بزرگ باشد و عرضه صندوق‌ها، قیمت دارایی‌های پایه را تحت فشار قرار دهد.
ازاین‌رو، نمی‌توان صرفاً با تهدید به کاهش کارمزد مدیران یا جلوگیری از افزایش ظرفیت صندوق‌ها انتظار داشت حباب منفی به شکلی پایدار برطرف شود. مدیر صندوق بر کیفیت پرتفوی، نقدشوندگی و میزان استفاده از اهرم کنترل دارد؛ اما نمی‌تواند به‌تنهایی محدودیت دامنه نوسان، نبود بازارگردان و فقدان امکان آربیتراژ را اصلاح کند. بنابراین تحمیل مسئولیت کامل حباب به مدیران، بدون اصلاح ریزساختار معاملاتی، ممکن است آن‌ها را به اقداماتی سوق دهد که آثار جانبی آن متوجه کل بازار شود.
راهکار اصولی، متناسب‌کردن دامنه نوسان واحدهای ممتاز با ضریب اهرمی، ایجاد بازارگردانی واقعی، فراهم‌کردن امکان صدور و ابطال کنترل‌شده واحدهای ممتاز و طراحی یک سازوکار شفاف برای بازخرید واحده است. توقف صدور واحدهای جدید نیز می‌تواند در برخی صندوق‌ها به کاهش عرضه و تقویت قیمت کمک کند، اما این سیاست باید متناسب با شرایط هر صندوق اجرا شود و نمی‌تواند جایگزین اصلاح ساختار شود.

• محمد ابراهیم سماوی - رئیس هیأت‌مدیره گروه صنعتی و معدنی امیر

• هفته‌نامه اطلاعات بورس ۶۴۶